文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预(yù)期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投资的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资(zī15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗)需求的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对(duì)特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政(zh15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗èng)工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非金融(róng)资(zī)产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部门的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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