核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信(xìn)贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的(de)持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的(de)关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)的(de)持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月(yu建军是哪一年è)连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力仍(réng)是政府债券(quàn)融(róng)资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资(zī)规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有明显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定性(xìng)和持建军是哪一年续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和(hé)央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适(shì)度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可(kě)能会(huì)更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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