摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(f关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些ēng)险。货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意(y关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些ì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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