《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局(jú)，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国内的(de)政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披露(lù)，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了(le)一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在西安市城六区是哪几个(zài)下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实(shí)体经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的(de)一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要(yào)协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态西安市城六区是哪几个(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济(jì)形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要(yào)的(de)一个(gè)特质(zhì)，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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