“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者(zhě)的关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的(de)主要资(zī)金来(lái)源来(lái)自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在(zài)资本市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上(shàng)述条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其(qí)财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到(dào)机(jī)会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地块(kuài)也(yě)实(shí)现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会(huì)时要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券(quàn)投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多(duō)维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构(gòu)的(de)集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营(yíng)业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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