《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季节(jié)性的(de)，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一(yī)个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一(yī)个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需(xū)要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环(hu青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗án)的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人(rén)力(lì)资(zī)源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗