分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字(zì)以及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国trong>4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续的信贷额(é)度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议(yì)的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的(de)各(gè)月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板