核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度(dù)依(yī)赖于持续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求(qiú)受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济(jì)复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复(fù)的(de)稳(wěn)定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的(de)转移力度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预(yù)期(qī)总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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