文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工(g料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗ōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一(yī)定(dìng)的(de)压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融(róng)出的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zh料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗ì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处(chù)于历史(shǐ)相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于(yú)未来(lái)一(yī)个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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