主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫(yì)情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年(nián)未再(zài)新增更大(dà)力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油(yóu)价下(xià)的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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