文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪全都是泡沫下一句套全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银(yín)机(jī)构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据(jù)利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于(yú)未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对(duì)于债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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