王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估(gū)时(shí)，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好g>

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基(jī)金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要(yào)求是(shì)相对收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好)等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成(chéng)本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他(tā)们的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告。