文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中央政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格(gé)的下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制(zhì无可厚非是什么意思)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jì无可厚非是什么意思n)些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对(duì)企业(yè)部门(mén)发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的(de)情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增(无可厚非是什么意思zēng)长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期。

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