携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相比去(qù)年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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