核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显(事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内基(jī)本面事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思(miàn)回暖仍需(xū)要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概(gài)念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支持(chí)的部(bù)分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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