《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大概率(lǜ)市(shì)场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经(jīng)济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国(gln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式uó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布(bù)局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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