分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表示今年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的(de)情况下(xià)，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融(róng)资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一(yī)中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于(yú)季节性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对(duì)下(xià)半(b中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022àn)年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基(jī)本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固(g中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022ù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022