平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米的(de)社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米g>三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火热，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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