来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于(yú)居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货(huò)币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们(men)可(kě)以更多依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速(sù)度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模(mó)的(de)存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居(jū)民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资需(xū)求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民(mín)净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才(c面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别ái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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