主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚rong>下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政治风(fēng)险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增速已积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期(qī)社(shè)保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力(lì)度的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持(chí)续一年(nián)的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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