5月13日，年(nián)内首只(zhǐ)央企主(zhǔ)题(tí)ETF——华泰(tài)柏瑞中证央企红利ETF发布(bù)公告称(chēng)，其(qí)累计有效(xiào)认购(gòu)申请(qǐng)份额总(zǒng)额超过20亿份发行上(shàng)限，将(jiāng)启(qǐ)动比(bǐ)例配(pèi)售。这则小公告体现出市(shì)场对这一“中特估”主题的(de)追(zhuī)捧力度。

　　实际上，近期围绕着“中(zhōng)特估”的(de)行情，市场(chǎng)关(guān)注度非(fēi)常高，5月15日(rì)首批3只央企回(huí)报ETF发行，更成为这一波(bō)“中特估”行情的催(cuī)化剂。实际上，早(zǎo)在去(qù)年底及今年一季度，一(yī)些基金(jīn)经理开始调仓换股“中特估概念”。

　　目前“中特估”资金面、情(qíng)绪面、估(gū)值(zhí)方式(shì)等问题成(chéng)为市(shì)场(chǎng)关注焦点，中国基(jī)金报采访多(duō)位投研人士，解析(xī)“中特(tè)估”这些焦(jiāo)点问题。

　　央企(qǐ)主(zhǔ)题ETF密集上报(bào)发行

　　行情催化剂？

　　市场对“中特估”主(zhǔ)题积极追捧。不仅华泰柏(bǎi)瑞中证央(yāng)企红利ETF罕见出(chū)现(xiàn)启动“比(bǐ)例(lì)配售”情况，今年(nián)场内多只“中字头(tóu)”ETF也持续“吸金(jīn)”，15只央(yāng)企、国企ETF合(hé)计“吸(xī)金(jīn)”38.56亿(yì)元。

　　同时，后续有多只国(guó)央企(qǐ)主(zhǔ)题基金发行(xíng)，市(shì)场(chǎng)对此充满期待，如(rú)5月15日就有3只(zhǐ)央企回报ETF，后续跟踪央企科(kē)技引(yǐn)领、央企现代能源等ETF也将获批发(fā)行，更(gèng)有扎堆(duī)上(shàng)报的央国(guó)企基(jī)金在(zài)排队入市。

　　这些或(huò)成为这(zhè)一(yī)波“中(zhōng)特估”行情(qíng)的(de)催(cuī)化(huà)剂。

　　融通红利机会基(jī)金(jīn)经理何龙表(biǎo)示，央企ETF发行在情绪上是构成催化因素的，近期银行股大涨的一个催化(huà)因素就(jiù)是积极(jí)推介相(xiāng)关央企ETF的(de)发行(xíng)。

　　“随着央企ETF的发行，和诸多主(zhǔ)题基金的申(shēn)报发行，我认为确实会成为(wèi)引(yǐn)爆行情的催化剂(jì)，基本面、资金(jīn)面、政策面都(dōu)在向好，下半年，中(zhōng)特估有可能独领(lǐng)风(fēng)骚。”万家基金章恒更是表(biǎo)示。

　　同样，博时基(jī)金指数与量化(huà)投资部基金经理杨振建就表(biǎo)示，近期密集(jí)申(shēn)报(bào)的国(guó)央企主题基(jī)金主要涉及“股(gǔ)东回报”、“科(kē)技(jì)引领”、“现代能源”几大主题(tí)，这样的(de)布局(jú)可以更好支持央国企的估(gū)值(zhí)重(zhòng)塑。

　　“央(yāng)企ETF的发行(xíng)将成(chéng)为行(xíng)情进一步上(shàng)涨的催化剂。去年以来公募基金发行整体(tǐ)平(píng)淡，近(jìn)期多只国(guó)央企主(zhǔ)题(tí)基金申报和发行，行(xíng)情火热下将(jiāng)为市场带来增量(liàng)资(zī)金(jīn)，有(yǒu)望推动进一(yī)步(bù)上(shàng)涨。”杨振建(jiàn)进一步表(biǎo)示。

　　此外，银华基金ETF业务总监(jiān)王(wáng)帅认为，公募基(jī)金积(jī)极(jí)布局(jú)央国(guó)企主题基金，一方面是因为新(xīn)一轮深化国企改革的(de)大幕将拉(lā)开，叠(dié)加“中特估”概念(niàn)，央国企上市公(gōng)司的投资(zī)价值凸显，该主题的基(jī)金将(jiāng)为投资者提供更丰富的工具(jù)以参与到央(yāng)国企投资。另一方面是落实(shí)公募基金行业高质量发展的要(yào)求，引导更多资金参与央国企(qǐ)改革，更好发挥(huī)公募基金(jīn)服务资(zī)本市场改革、服务(wù)实体经(jīng)济(jì)和国(guó)家战(zhàn)略的(de)作用。

　　王(wáng)帅表示，未来央企(qǐ)ETF的(de)发行将(jiāng)为央(yāng)企相(xiāng)关标的和板块带来增量(liàng)资金，提升交易活跃度，有望成为中特估行(xíng)情的催化(huà)剂。

　　存量市(shì)场中变赛道

　　积极调仓换(huàn)股？

　　2023年以来(lái)，市场(chǎng)结构性(xìng)行情明(míng)显，中(zhōng)特估(gū)和人工智能(néng)成为两大明显的主线(xiàn)，而新能源等前期(qī)热(rè)门赛道(dào)股冷却，在(zài)此背景下，一些基金经理开始调(diào)仓换股(gǔ)“中(zhōng)特估概念”。

　　万(wàn)家(jiā)基(jī)金基金经理章恒直(zhí)言(yán)，自己目前重点关注三大行业，火电、券商、军(jūn)工，这三大行业主(zhǔ)要是央企或(huò)地(dì)方国(guó)资所在的行业，民营(yíng)企业占比较少。

　　“首先是基于(yú)行业(yè)本身基本面在今年会有(yǒu)重大(dà)的向(xiàng)上(shàng)变(biàn)化的机会，比如火电，会受(shòu)益于煤炭价格的下跌，扭亏为盈；券(quàn)商，会受益于(yú)今年市场成交量的(de)放(fàng)大，盈利大幅增长等。同时，随着国有企业改革的(de)推(tuī)进，大概率(lǜ)这些(xiē)企业会进(jìn)入一个提质增效、释放业绩的过程。”章恒表(biǎo)示，中特估是过去5年10年改革(gé)的成果，是非常基本面的，和他过去1至(zhì)2年研究投资思路也非常吻(wěn)合(hé)，为(wèi)在下半年抓住这波中特估的投资机会做(zuò)好(hǎo)了(le)准备。

　　“去年年(nián)底已开始重(zhòng)视中特估(gū)的投资机会，判断中特估的酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围px;'>酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围机会未来三年分两(liǎng)个(gè)阶(jiē)段。”融通红利机会基金经(jīng)理何龙表示，第(dì)一(yī)阶段也(yě)就(jiù)是今年以数(shù)字经(jīng)济和“一带一路”的主题普涨性机(jī)会(huì)为主(zhǔ)，包括低(dī)于1倍(bèi)PB、分红收益率极高的品种，将(jiāng)会迎来(lái)普涨(zhǎng)性(xìng)的(de)机会。第二阶(jiē)段是(shì)未(wèi)来两年(nián)，在主(zhǔ)题(tí)性(xìng)机会消散(sàn)以后(hòu)，基于(yú)顶层设计(jì)对国央经营管理价值(zhí)导向变化，我们判断经(jīng)营成(chéng)果随(suí)之改变是一个(gè)慢变(biàn)量，会在(zài)未(wèi)来两年体现在每(měi)一个央(yāng)国企的报表中。

　　何龙强调，目前在挖(wā)掘(jué)公司经营层面(miàn)可能发生(shēng)显著正向变化(huà)的个股提前进行(xíng)布局，比如医(yī)药和(hé)消费等行业。

　　其(qí)实一(yī)季报已经(jīng)显露出不(bù)少基金在行动(dòng)。国金证券研究所数据显示，偏股主动型基金2022年年报前十大重仓(cāng)股股票池(chí)中，“中特估”概念占(zhàn)偏股主动型基金持有股票市值比例(lì)仅有(yǒu)1.18％。而2023年(nián)一季(jì)报披露的持仓中(zhōng)，“中特估”概念(niàn)占偏(piān)股主动型基金持(chí)有股票市值比例提高到4.19％。

　　“中特估”概念(niàn)股在偏股(gǔ)主动型基(jī)金的持仓中，占比明显(xiǎn)提高。上述数(shù)据显示(shì)，根据偏股主动型基金2022年(nián)报(bào)及2023年一(yī)季报十大(dà)重仓股的数据，剔除(chú)个股(gǔ)涨跌(diē)影响，估(gū)计了各基(jī)金主(zhǔ)动(dòng)加仓“中特估”概(gài)念股的市值(zhí)占2022年末股票总市(shì)值比(bǐ)例，一季(jì)度超过30％的(de)偏(piān)股主动型(xíng)基金主动(dòng)加(jiā)仓了“中特估(gū)”概念(niàn)股，198只基金在2022年末不持有(yǒu)“中特估”概念(niàn)股，但在(zài)一季度买入。

　　不仅如(rú)此，中信证(zhèng)券数据统计(jì)也(yě)显示，一季(jì)度主(zhǔ)动(dòng)偏股(gǔ)型(xíng)公(gōng)募(mù)基金对港股央国(guó)企(qǐ)的持(chí)股市(shì)值(zhí)比(bǐ)重达到2019年(nián)以(yǐ)来的新高，港股(gǔ)央(yāng)国企(qǐ)持股总市值占港股持股总市(shì)值(zhí)的比重由2022年四季度的25.1％提升至(zhì)2023年一季度的32.9％，远高(gāo)于2020年(nián)低点时的7.5％。

　　投研上加大力量？

　　构建国央(yāng)企专(zhuān)门的股票库

　　可以说中国(guó)特色估值体系，正深刻影响(xiǎng)基金公司的投研，落(luò)实到(dào)日常的投研流程和实践之中，不少基(jī)金公司(sī)在加大投研(yán)力量(liàng)，更(gèng)有专门(mén)构建(jiàn)国央企股(gǔ)票库。

　　融通红利(lì)机会(huì)基金(jīn)经理何龙就介(jiè)绍，一方(fāng)面，从顶层设计改变研究员过去对国央企(qǐ)的固定(dìng)思维，需要实地考察国央(yāng)企(qǐ)，并且需要利用(yòng)当前(qián)国央(yāng)企愿意交(jiāo)流(liú)的(de)契机，多花精力去进行(xíng)跟踪发现变化(huà)。

　　另(lìng)一方面，融通基金在行动上(shàng)，要求(qiú)研究员将(jiāng)自己所覆盖行业的所有国(guó)央企构建专(zhuān)门的股(gǔ)票库，并进(jìn)行长期跟(gēn)踪，包括考察其实地调研的的成果，了解(jiě)国(guó)央企(qǐ)经营思路和财务导向的变化(huà)，结合(hé)行业(yè)趋势和特征(zhēng)，寻找价值洼地(dì)，发现预期差(chà)。

　　同样的，银(yín)华基金ETF业务(wù)总监王帅也(yě)谈到“认(rèn)识(shí)”上的重视(shì)。他(tā)表(biǎo)示，通过(guò)深入学(xué)习(xí)，对“中特估”有了更深刻(kè)的认识(shí)：首(shǒu)先要认识(shí)市场体制机制(zhì)、行业(yè)产业(yè)结构(gòu)、主体(tǐ)持续发展能(néng)力等方面所体现(xiàn)的鲜明中国元素和(hé)发展阶段(duàn)特征，“中(zhōng)特估”应该是在此基础(chǔ)上构建(jiàn)的具有(yǒu)时代(dài)特(tè)征和(hé)中国特色、符合国家战(zhàn)略(lüè)导(dǎo)向(xiàng)的(de)估值体系(xì)，而不是简单套用(yòng)国外的传统(tǒng)估值模型。

　　“中特估(gū)是一种新的提法，但是这个概念所(suǒ)涉及(jí)到的行业(yè)和公司，一直在(zài)发生的变(biàn)化。”万家基金(jīn)经理(lǐ)章恒表示，万家基金(jīn)一直非(fēi)常关(guān)注传统产业的(de)变化，诸如煤炭、金融、建筑等多个领(lǐng)域，因此也是一定(dìng)能够抓住中特估这波行(xíng)情的机会的。同时，随着时局的变化，也在增(zēng)加相(xiāng)关行(xíng)业的研究力量。

　　此外，创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)魏凤春(chūn)表示，积极践行(xíng)中(zhōng)国(guó)特色的(de)估值体(tǐ)系是(shì)资本市(shì)场使命，投资者需要学(xué)习(xí)领会并针(zhēn)对原(yuán)有的(de)估值(zhí)体系进行改造，以适应现实的需要。明(míng)确(què)该体(tǐ)系的框架是(shì)第一位(wèi)的工作，合理设置指标也非(fēi)常重要，投资者的(de)认(rèn)可和(hé)实施是最(zuì)终(zhōng)该(gāi)体系能(néng)否具(jù)备长期价值(zhí)的基(jī)础。不过，他(tā)也提醒(xǐng)，人为的拔估值是(shì)很大的认知误区，市场化认可是基(jī)本的常识(shí)，不可误判。

　　体(tǐ)现社(shè)会(huì)价值与(yǔ)国家(jiā)战略(lüè)价值

　　新(xīn)估值方式？

　　央(yāng)国(guó)企是国民经济的支(zhī)柱(zhù)，国企央企发展要符合国家(jiā)战略发展发(fā)向，更(gèng)需要(yào)承担社会(huì)公共责(zé)任等(děng)。而这些都(dōu)应该考虑(lǜ)进估值体(tǐ)系之中，也引(yǐn)发市场关(guān)注。

　　多数受(shòu)访的基(jī)金(jīn)经理认为(wèi)，对于国(guó)央企的(de)估(gū)值(zhí)方(fāng)式(shì)要(yào)充分体现企(qǐ)业(yè)的社会(huì)价值(zhí)与国家战略(lüè)价值，目前已经形成了初步的企业社会价值评价(jià)体系。

　　“如何(hé)定价国有企(qǐ)业(yè)承担社会价值、符合国家战(zhàn)略(lüè)发展的价值(zhí)？首要任务就构建中国(guó)特色的(de)价值评价(jià)体系，改变从以私人股东权益出(chū)发，现金流折现为主要方法的单一价值估值(zhí)体系，转(zhuǎn)向社会整(zhěng)体价值(zhí)观(guān)念、纳(nà)入中国特色的ESG评价(jià)体系，充分体现企业的社会价值(zhí)与国家战略价值。”博(bó)时基金(jīn)指数(shù)与量(liàng)化投资部(bù)基(jī)金经理(lǐ)杨振(zhèn)建表示。

　　杨(yáng)振建也(yě)直言(yán)，近年(nián)来国资委指导国内(nèi)团队对于(yú)中国特(tè)色ESG披露与评价体系不断探索，结合国际通用规则，目(mù)前已经形(xíng)成了(le)初步的企业社会价值评价(jià)体系，其中(zhōng)包括(kuò)《企业ESG披露指南》、《中央企(qǐ)业(yè)上市公司(sī)环境、社会(huì)及治理（ESG）蓝皮(pí)书（2022）》等。

　　银华基金ETF业务(wù)总监(jiān)、基金经理(lǐ)王(wáng)帅也认(rèn)为(wèi)，“中特估”应该是注重企业价(jià)值的可持续估值，要重视股东(dōng)、员(yuán)工(gōng)和社会责任等要素对企业稳健成长的重(zhòng)大意义(yì)，重视(shì)稳定(dìng)的现(xiàn)金流、持续增长的(de)盈利、科(kē)技创新对提升企业内在(zài)价值的积极作用，这(zhè)样有利于提高估值定价模型的科学性和有效性。

　　“在指数编制、策(cè)略(lüè)构建等实(shí)务工作(zuò)中，都有成熟(shú)的(de)量化指标可以(yǐ)使用，包括净资产收益率、营业(yè)现金比(bǐ)率、资产负债率、研(yán)发经费投入强(qiáng)度等等。”王帅(shuài)也(yě)表示。

　　嘉实金融(róng)精(jīng)选基(jī)金经(jīng)理李欣更(gèng)细(xì)致(zhì)分析在估值思(sī)维、估值结论、估(gū)值(zhí)判断上有变(biàn)化，尤(yóu)其是估值的方法(fǎ)和指标(biāo)上，他认为其包括(kuò)产业链上(shàng)下(xià)游(yóu)的衡量、全要素成本(běn)等，以(yǐ)及在纵向和横(héng)向上(shàng)的研究，强(qiáng)调政策优惠、产业发展、市场竞争力(lì)和可持续发(fā)展等各种因素与企(qǐ)业价值的关系。这些因素在对估值结论(lùn)和判断的(de)影响上，也使得中国特色的估值体系与(yǔ)传统的估值体系有所(suǒ)不同。

　　“所以估值思维(wéi)的变化，还有估(gū)值(zhí)结(jié)论和估值判断的变(biàn)化，都是为了(le)更好地适应(yīng)中国的市场和经(jīng)济特点(diǎn)，提(tí)供更精准、更合理(lǐ)的企(qǐ)业估值信(xìn)息。”李(lǐ)欣表示。

　　不过(guò)，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)魏凤春直言，这需要在实践中进行探索，目前尚没有公认的指标(biāo)可以使用。

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