平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是比较有(yǒu)力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)基本(běn)延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较(jiào)去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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