文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题其实(shí)来源相同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式(shì)来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对(duì)科(kē)技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合(hé)的商业模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储货币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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