文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期受到(dào)了(le)一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费(dòng)的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)和生(shēng)产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且(qiě)实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费一段(duàn)时间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可(kě)供投(tóu)资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有(yǒu)进入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居(jū上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的(de)财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低(dī)迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确(què)定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增长势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步(bù)提升(shēng)额(é)度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

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