平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企(上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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