核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/1水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用0-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不(bù)存在(zài)特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经(jīng)济代表(biǎo)的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安(ān)全和数字基(jī)建的(de)投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设(shè)施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用