摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业(yè)融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存款传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思réng)低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性(xìng)存(cún)在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可(kě)能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可(kě)能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思