摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地(dì)方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(hu中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思à)不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下(xià)行可(kě)能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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