王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人(rén)都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么(me)这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(n二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效éng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效ng>而决定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利润(rùn)并不是二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效越低越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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