来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核(hé)心(高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖社融(róng)的(de)数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　<高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来strong>我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到(dào)了(le)负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端(duān)成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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