王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gā害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些o)股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的(de)就是(shì)以股票型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资者也是(shì害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些)类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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