文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(s禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思hí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思突破(pò)限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融(禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民(mín)对(duì)收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提(tí)出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会(huì)调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的(de)差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的(de)居民(mín)累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的(de)动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融(róng)工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一(yī)季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可(kě)持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据(jù)中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压(yā)力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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