《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数(shù)据传递的信杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果息(xī)都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每(měi)年(nián)大(dà)家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压(yā)延(yán)加杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果 line-height: 24px;'>杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果(jiā)工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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