分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去年值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年(nián)的(de)低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度(dù)较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的(de)各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压(yā)力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

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