核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月(yuè)新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需(xū)求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依(yī)然(rán)不足(zú)。居(jū)民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力(lì)后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性(xìng)。信用周期(qī)的持(chí)续回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求(qiú)受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的(de)回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续(xù)景气悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末提前下达(dá)了次(cì)年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖(lài)于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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