文：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他们(men)的(de)问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国(guó)银(yín)行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模(mó)式(shì)来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集(jí)聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由(y病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语óu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度融(róng)合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银(yín)行(xíng)业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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