核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济(jì)”一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指(一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落地的(de)持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模(mó)复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块热(rè)度同样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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