平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能(néng)拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应(yīng)量和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及(jí)今年(nián)一季(jì)度“开门红”期我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资(zī)支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持(chí)还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次(cì)的(de)新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的(de)影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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