核心(xīn)结论:①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显,行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复,政策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)好(hǎo),未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变(biàn),当前处(chù)在蓄势阶段,行业或阶段(duàn)性再平衡。
分(fēn)歧:价值还(hái)是成长?
近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交(jiāo)流活动时,对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈,坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据,坚(jiān)持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据,乍一听都(dōu)有道理,但(dàn)其实不然,因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里,除了这些(xiē)大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象?未来(lái)市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎?本篇报(bào)告将就此进行探讨。
1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化
当前市场对于风格讨论较多,有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo),风格偏向价值,也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先,成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征,发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显,具体如下。
行业角度看,底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn),市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向(xiàng),去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3%,价值类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为24.3%,所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5%。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20%的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看,成长类占(zhàn)比为50%、价值类也为(wèi)50%,可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。
成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业,去年10月末以来(lái)科技占优,新能源表现较差,在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化,科技板块(kuài)中传(chuán)媒(22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92%,下(xià)同)、计算机(51%)、通(tōng)信(xìn)(47%)等表(biǎo)现居前,而电(diàn)力设备(7%)、新能源车指数(9%)表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn),受益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优化,22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(44%)、地产链中房地产(36%)、建筑装(zhuāng)饰(35%)等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼,而基础化工(gōng)(2%)等行业表现较差。
若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度(dù)看(kàn),成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来(lái)的格局,即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài),今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(28%)、非银(22%)等行业表现(xiàn)较好,消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后,其(qí)中农林牧渔(1%)、社服(3%)行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò),今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。
指数角(jiǎo)度看,价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn),风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28%(今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22%,下同)、创业板指为19%(3%)、国(guó)证成(chéng)长为19%(2%)、中证500为13%(11%);价值风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28%(17%)、上证50为27%(6%)、中(zhōng)证100为24%(13%)。同种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表现不同,其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例:22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱(ruò),最大涨幅仅为19%,其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35%;而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28%,其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62%。
2.过去是情绪修复(fù),未来会进入(rù)盈利驱动
过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段,可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征,不同风格指数表现差异(yì)不大:05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18%、价值涨19%,08/10-08/12为28%、21%,12/12-13/02为33%、32%,19/01-19/04为45%、32%。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu),处低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期(qī)改善(shàn)的催化,出现短期明显的上涨,但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确,该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn),因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。
去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表现较好,其本(běn)质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方面,去年二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)”,信(xìn)创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情,22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26%。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪,政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”,23/03成(chéng)立国家数(shù)据局(jú),技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用,政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演绎,今年以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最大涨幅(fú)达64%、数字经济(jì)指数为(wèi)38%。中(zhōng)特估方面,本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn),政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实现,相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化行情,在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显,本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46%。
未来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看,股票是(shì)一(yī)台“称重机”,基本面决定股价涨(zhǎng)跌,盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画,2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长,背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点,同期ROE(TTM)的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点;而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落,国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点,同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点;到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长,原(yuán)因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价(jià)值股,国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点,ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。
本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩,未来(lái)关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域,一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现,全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9%回升至23Q1的(de)1.4%,我们预计(jì)23年全年增速有望达10%-15%。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升,市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动,关注中报的基本面验证情况,以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年,稳(wěn)增长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设,成长盈利增速有望(wàng)更快,但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化,例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60%左右、创(chuàng)业板指预计在23%左右,而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12%左右(yòu)、上证50预计(jì)在10%左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn),未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点,成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。
3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡
市场全年向上趋(qū)势不变,阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过,从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看,22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就,我们(men)在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段,二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期,就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来,气温整(zhěng)体已在回升(shēng),但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此,市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况,其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎实,更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实:4月PMI指数回落至49.2%;从信(xìn)贷(dài)数据看,4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据(jù)较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱;从物价数据看,4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1%,PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6%,显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合来看,当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程,未来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。
行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡,全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显,未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势,应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性(xìng)机会。此外(wài),当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。
着眼全年,数字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà),去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩乌龟最长寿命是多少年的,乌龟最长寿能活多少年(jì)。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热,未来可(kě)能会有所(suǒ)休整,过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断,目前TMT可能(néng)仍处在降温期,但从全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看,历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年,例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源,公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未(wèi)结束(shù),23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(相对沪深300行业占(zhàn)比)仍处在2013年以来(lái)低位。
未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn),关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī),从政(zhèng)策线看,数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑,数字要(yào)素流通体系正在加快建立,政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层(céng)规划,刚成立的(de)国家数据(jù)局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构,数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速(sù),这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè),根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究(jiū)院,预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到25%。第二(èr),从(cóng)技术线看,ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地,大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发,近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型,其在部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4,AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn),根据观研天下,预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合增长率(lǜ)达到(dào)36.5%。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求,根据亿欧智(zhì)库(kù),预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31%。
我国消费仍有韧性,关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面,促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的(de)重点,后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性:没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出,资产端看,我国房产价格相对趋稳,居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小(xiǎo);从(cóng)收入端看,国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性,预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9%,22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5%。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn),我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低,随着(zhe)基本面改善(shàn),消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè),预计23年(nián)医药板块中中药净利增速(乌龟最长寿命是多少年的,乌龟最长寿能活多少年sù)为20%、医疗服务为50%、创新药(yào)为30%。
此外,前(qián)期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高,未来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà),我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发力方向,即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企,详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。
风(fēng)险提(tí)示:国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济;美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。
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是吗
真的吗
哇,还是漂亮呢,如果这留言板做的再文艺一些就好了
感觉真的不错啊
妹子好漂亮。。。。。。
呵呵,可以好好意淫了