核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据(jù)较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年(jì)。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速(乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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