文(wén)丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷增速(sù)较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗▍其三如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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