平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额(é)度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额(é)度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里trong>三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里>

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利(lì)率分(fēn)别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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