文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回(huí)落，反而(ér)进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间(jiān)流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史(shǐ太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗)相对积极(jí)的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对(duì)于(yú)债(zhài)市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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