核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民(mín)部(bù)门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的(de)关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前(qián)置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财(cái025是哪里的区号，025是哪里的区号查询)政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前居民(mín)就业(yè)和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通025是哪里的区号，025是哪里的区号查询(tōng)过经营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生(shēng)活半径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末(mò)提前下达了(le)次(cì)年的部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了(le)财(cái)政存款和央行结存利润025是哪里的区号，025是哪里的区号查询(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门(mén)仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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