主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速已(yǐ)积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思动地(dì)产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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