摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗strong>4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数(shù)偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据(jù)利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多(duō)不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据(jù)发布(bù)前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金(jīn)融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。