“现在的房地产很(hěn)难(nán)再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行(xíng)业来(lái)看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要(yào)，节(jié)奏(zòu)把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借(jiè)贷比例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企(qǐ)新购入正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角(rù)地块也实(shí)现了快(kuài)速(sù)的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复(fù)苏速度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实(shí)际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角下(xià)游应(yīng)用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点(diǎn)，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都很好。对(duì)于(yú)地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持(chí)股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因为保安(ān)这些固(gù)定人(rén)员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有那么(me)满意(yì)，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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