平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济(jì)支持力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào见字如晤,展信舒颜，展信安的用法)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批(pī)次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一(yī)方面，在企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的(de)变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环(见字如晤,展信舒颜，展信安的用法huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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