主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算(suàn)机(jī)通信电匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么子设(shè)备(bèi)等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么>

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的(de)石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用压力(lì)——工业(yè)企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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