平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月作家许地山简介，许地山简介资料10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权(quán)平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素(sù)加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国(guó)消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也印证了美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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