“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个(gè)标的(de)转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参(cān)睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最(zuì)低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是(shì)业内(nèi)最(zuì)低的(de)；这些都是我们(men)看(kàn)重的一(yī)家房企的(de)综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了(le)较(jiào)强的(de)增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排(pái)名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用(yòng)行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对(睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面duì)看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的(de)数(shù)据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们(men)相对(duì)看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细分中相关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于(yú)定(dìng)制家居类(lèi)标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他的(de)独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务(wù)不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到(dào)期(qī)的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的(de)公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本(běn)的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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